Terhadap saham bank | Masa kewangan

Selamat Pagi. Indeks bank serantau AS meningkat semalam, melegakan semua orang. Ya, saham First Republic dipotong separuh, walaupun bank lain mempertimbangkan untuk membuang pemberi pinjaman yang bermasalah sebagai talian hayat lain. Tetapi bagi kebanyakan kita, ia adalah tanda penstabilan sistemik yang kita cari, dan ia adalah hari yang baik dalam erti kata itu. Lebih lanjut mengenai bank di bawah. E-mel kepada kami pendapat anda: robert.armstrong@ft.com & ethan.wu@ft.com.

Kenapa bank sendiri?

Beberapa minggu lepas telah mengingatkan semua orang bahawa bukan mudah menjadi pemegang saham bank. Ya, pemegang saham Credit Suisse mendapat sesuatu, yang lebih baik daripada apa-apa yang diterima oleh pemegang bon AT1nya, tetapi mereka sukar untuk mendapatkannya. Pemegang saham Silicon Valley Bank telah disifarkan; Pemegang saham First Republic turun 90 peratus; malah pemegang saham dalam JPMorgan Chase yang hebat turun 11 peratus.

Dalam FT semalam, pengurus dana Terry Smith mengambil keputusan buruk ini dan berlari bersama mereka, mengemukakan hujah terhadap pernah memiliki saham bank. Ia adalah kes yang menarik, dan menimbulkan persoalan penting. Perkara utama Smith:

1. Bank mempunyai leverage yang tinggi. Banyak bank mempunyai aset $20 untuk setiap $1 ekuiti, jadi jika nilai aset jatuh hanya 5 peratus, ekuiti itu dihapuskan. Ini sangat berisiko, dan perniagaan lain tidak seperti ini.

2. Malah bank pelarut boleh dimusnahkan oleh penyimpan yang dijalankan, satu lagi risiko yang lebih kurang unik di kalangan bank.

3. Bank mempunyai kelemahan sistemik: bank boleh menghadapi masalah lari, atau kemerosotan nilai asetnya, kerana kesilapan bank lain. Dalam hampir setiap perniagaan, mempunyai pesaing yang tidak cekap adalah satu rahmat. Dalam perbankan, ia berbahaya.

4. Bank-bank, yang pada asasnya hanya menggerakkan elektron dalam sistem komputer hari ini, sangat terdedah kepada disintermediasi oleh teknologi.

5. Untuk semua risiko ini, pulangan ke atas ekuiti bank tidak begitu tinggi.

Perkara kelima adalah yang paling menarik, terutamanya jika ia digunakan bukan sahaja untuk pulangan ke atas ekuiti, tetapi juga untuk pulangan pemegang saham. Banyak perniagaan berisiko, tetapi di sekolah kewangan kami telah diajar bahawa pemegang saham akan menerima pulangan yang dijangkakan lebih tinggi untuk mengambil risiko ini. Pada tahap tertentu, pemegang saham bank adalah menjanjikan pulangan yang lebih tinggi: saham bank sentiasa didagangkan pada diskaun yang penuh daging ke seluruh pasaran pada, sebagai contoh, ap/e pelbagai asas (pada masa ini, diskaun adalah sangat besar: sektor perbankan S&P 500 berdagang pada sembilan kali pendapatan, berbanding kepada 19 untuk indeks yang lebih luas).

Walau bagaimanapun, sepanjang 20 tahun yang lalu, harga saham bank yang murah tidak diterjemahkan kepada pulangan pemegang saham yang baik. Berikut ialah prestasi sektor perbankan S&P 500, dan indeks KBW Nasdaq Bank yang agak luas, berbanding S&P 500 dari Oktober 2002 (bahagian bawah pasaran dotcom bust bear) hingga akhir tahun 2021 (puncak dalam tempoh pasca krisis yang panjang pasaran lembu):

Smith nampaknya sedang melakukan sesuatu. Dan apa yang menarik ialah masa pembelian saham bank dengan sempurna dengan kitaran tidak akan banyak membantu. Berikut ialah prestasi bank semasa larian 2002-2007 — sedikit prestasi pada awal pemulihan, tetapi prestasi yang kurang baik secara keseluruhan:

Sudah tentu, pada akhir larian itu, pemegang saham bank benar-benar dihancurkan. Seterusnya, pertimbangkan larian letup 2009-2021 yang diikuti dengan shellacking itu — saat-saat prestasi mengatasi, tetapi akhirnya, banyak beta untuk pulangan seperti pasaran:

Ambil perhatian bahawa carta terakhir bermula pada titik terendah mutlak bank!

Apa yang dicadangkan oleh carta ini kepada saya ialah, semurah bank selalunya, ia sepatutnya lebih murah. Mengapa pemegang saham tidak dibayar, walaupun dalam jangka masa panjang, kerana mengambil banyak risiko khas yang diperlukan oleh pemilikan bank?

Saya fikir, atau lebih tepat membuat spekulasi, bahawa ini ada kaitan dengan fakta bahawa bank amat sukar untuk difahami. Kebanyakan perniagaan bukan bank adalah mudah, sekurang-kurangnya dari sudut perakaunan: mereka adalah perniagaan penyata pendapatan. Syarikat menyediakan barangan atau perkhidmatan sebagai balasan kepada wang; perbelanjaan, perbelanjaan faedah dan cukai ditolak daripada wang itu; yang tinggal ialah untung. Mudah, pada dasarnya.

Bank adalah perniagaan kunci kira-kira. Sudah tentu, mereka juga mempunyai penyata pendapatan. Tetapi menilai bank memerlukan analisis teliti aset dan liabiliti kunci kira-kira, yang datang dalam pelbagai rasa yang membingungkan. Perakaunan adalah cerewet. Terdapat banyak akronim. Pemfailan adalah sangat panjang. Semuanya susah. Selepas memikirkan tentang bank di dalam dan di luar selama lebih daripada satu dekad — kadangkala sebagai pekerjaan sepenuh masa! — Saya masih rasa saya terlalu sibuk dalam kebanyakan masa. Memandangkan ini, nampaknya munasabah untuk mencadangkan bahawa risiko bank secara sistematik dan berterusan kurang dihargai oleh pelabur secara keseluruhan.

Sebagai alternatif, mungkin terdapat sesuatu tentang 20 tahun yang lalu yang telah menyukarkan pelaburan bank — kami memang mengalami krisis perbankan di tengah-tengah tempoh itu. Atau mungkin ada penjelasan lain? Atau cara yang lebih baik untuk melihat data prestasi? Kami sangat berminat untuk mendengar daripada pembaca tentang perkara ini — ahli bank khususnya.

Ketakutan CRE

Malah sebelum sesiapa mengambil berat tentang kesihatan bank serantau AS, terdapat dua kebimbangan mengenai hartanah komersial. Salah satunya ialah kenaikan kadar, bahaya untuk aset berukit seperti CRE. Yang lain adalah kerja jauh. Unhedged menulis surat berita ini di pejabat Financial Times’ Soho, tetapi kehadiran adalah jarang, kerana kebanyakan hari Isnin. Penghunian pejabat Manhattan masih satu pertiga di bawah paras wabak pra-coronavirus, dan di bandar utama lain, ia lebih rendah. Ini adalah masalah besar bagi pemilik pejabat, dan bagi orang yang memberi pinjaman kepada mereka. Tahun demi tahun, harga CRE menguncup pada bulan Disember dan Januari:

Sejak pelancaran di Silicon Valley Bank bermula, amanah pelaburan hartanah tersenarai, yang telah dilanda oleh kenaikan kadar tahun lepas, telah mengambil langkah lain, diketuai oleh pejabat:

Ini mungkin disebabkan ketakutan ketiga: pengetatan buruk dalam keadaan kredit. Seperti yang kami nyatakan semalam, bank serantau AS melakukan sebahagian besar pinjaman CRE, kira-kira 80 peratus. Kunci kira-kira mereka juga sensitif terhadap apa yang berlaku dalam CRE. Di kalangan bank yang lebih kecil (iaitu, bukan dalam 25 teratas mengikut aset), pinjaman CRE membentuk 29 peratus daripada jumlah aset, berbanding hanya 7 peratus untuk bank terbesar. Bank-bank serantau telah pun tersepit dengan peningkatan kos pendanaan, dan kini menghadapi aliran keluar deposit dan harga saham yang lebih rendah. Itu akan mendorong mereka untuk memberi pinjaman dengan lebih berhati-hati dan pada kadar yang lebih tinggi.

Apakah rupa limpahan kepada CRE? Senario bencana yang berisiko ekor, kata Kiran Raichura, ahli ekonomi hartanah di Capital Economics, ialah pemberian pinjaman yang lebih ketat (bergabung dengan kenaikan kadar dan bekerja dari rumah) meningkatkan keingkaran dalam kalangan pemilik hartanah, memaksa bank serantau untuk merampas aset asas. Bank tidak mahu aset hartanah terbiar menyumbat kunci kira-kira mereka, dan mungkin akan berasa tertekan untuk memunggahnya pada harga diskaun. Penjualan paksa akan meningkatkan tekanan ke bawah pada harga.

Itu, sekali lagi, adalah hasil yang pesimis. Kes asas Raichura ialah penurunan harga CRE sebanyak 15 peratus daripada puncak ke palung, yang telah jatuh 8 peratus daripada puncak Julai lalu. Ari Rastegar, yang menjalankan kedai ekuiti persendirian hartanah di Austin, Texas, memberitahu kami bahawa di luar pembetulan kejam di pejabat, CRE telah disokong secara meluas oleh pasaran buruh yang berdaya tahan. Bagi kadar yang meningkat, beliau berkata, “Selalu ada pembiayaan akretif untuk tawaran hebat, tetapi mungkin bukan untuk tawaran bagus” lagi.

Tetapi pelabur gelisah. Spread pada sekuriti bersandarkan gadai janji komersial triple-B, peringkat terendah gred pelaburan, semakin meningkat:

Dan begitu juga pemberi pinjaman. Bilangan pemberi pinjaman aktif unik dalam CRE semakin berkurangan, kata Jim Costello, ketua ekonomi hartanah di MSCI. Dia menulis:

Kegawatan dengan penutupan Signature Bank yang berpangkalan di New York mungkin, secara mikrokosmos, menyerlahkan cabaran yang boleh dihadapi pasaran dengan lebih sedikit pemberi pinjaman yang aktif. Melihat merentas pinjaman yang berasal untuk aset pangsapuri di New York City pada 2022, Signature ialah pemberi pinjaman kedua terbesar.

Tambahkan CRE, di samping bank serantau dan hartanah kediaman, pada senarai pantau kasut anda yang mungkin tercicir. (Ethan Wu)

Satu bacaan yang baik

Harapan muncul abadi.