SVB, diselesaikan | Masa kewangan

Selamat Pagi. Hari yang meriah untuk saham bank semalam, walaupun ia kelihatan dijangka berakhir Mac dengan potongan 25 peratus. Satu bank mendapat kelebihan yang sangat besar, First Citizens, yang sahamnya melonjak 54 peratus selepas memuktamadkan perjanjian untuk membeli Silicon Valley Bank. Adakah ia sepatutnya meningkat lebih banyak? Lebih lanjut mengenai itu di bawah. E-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

SVB, diselesaikan

Silicon Valley Bank telah dijual. Siapa — untuk menggunakan istilah kewangan teknikal — yang memegang beg itu, dan mengapa?

Walaupun kini Warganegara Pertama telah membeli SVB, kami tidak mempunyai semua jawapannya. Apa yang kita tahu sebaiknya diberitahu mengikut kronologi. Mulakan kembali pada 31 Disember 2022. Beginilah rupa kunci kira-kira SVB ketika itu (nombor tidak akan dijumlahkan dengan sempurna kerana pembundaran):

Perhatikan bahawa ini, secara cetek, lembaran imbangan bank yang dipermodalkan secukupnya. Ia mempunyai nisbah leverage (ekuiti/aset) sebanyak 7.7 peratus, yang tidak dibualkan oleh sesiapa pun, tetapi tidak mengapa. Tetapi, seperti yang kita semua tahu sekarang, masalah sedang berlaku. Sekuriti $120bn itu mempunyai hasil di bawah 3 peratus terkunci, dan kos deposit meningkat dengan pantas. Margin sedang memampatkan. Syarikat itu cuba menyelesaikan masalah margin dengan menjual beberapa sekuriti dan meningkatkan ekuiti baru, ini menyebabkan panik pemegang saham, dan pendeposit lari.

Pada 10 Mac, Perbadanan Insurans Deposit Persekutuan mengambil alih bank itu. Sehingga hari itu, menurut FDIC, bank itu mempunyai deposit $119bn. Iaitu, $54bn deposit telah “dijalankan”, sejak Disember, kurang daripada satu pertiga daripada jumlah keseluruhan. Bank itu juga mempunyai aset $167bn. Kami tidak tahu bagaimana rupa baki kunci kira-kira pada tarikh itu, tetapi bank itu boleh menjadi pelarut teknikal pada ketika itu. Berikut ialah kunci kira-kira yang dibuat-buat, andaian, dan tidak dapat dielakkan salah untuk 10 Mac yang bagaimanapun konsisten dengan fakta yang kita tahu:

Kami tahu jumlah aset dan nombor deposit adalah fakta. Kami juga tahu bahawa, dari segi aset, nombor pinjaman dan sekuriti adalah kira-kira betul, kerana mereka berada pada tahap itu setakat hari ini (Warganegara Pertama mempunyai pinjaman, FDIC mempunyai sekuriti). Jadi, untuk membiayai $54bn dalam aliran keluar deposit, bank itu boleh — sekali lagi, kami meneka di sini — membakar wang tunai $14bn, menjual $30bn dalam sekuriti, dan mengumpulkan $10bn dalam hutang baharu, yang saya panggil “ pembiayaan kecemasan” di atas. Jika ya, bank masih akan menjadi pelarut! Ia mungkin lebih kucar-kacir daripada ini, walaupun, dengan kerugian pada jualan keselamatan dan kurang baki ekuiti. Tetapi ia tidak begitu penting kerana, seperti yang kita tahu sekarang, deposit terus mengalir keluar, cepat, selepas FDIC mengambil alih.

Kami tahu ini kerana kami tahu Warganegara Pertama mengambil semua baki deposit SVB apabila ia membeli bank pada hujung minggu, dan mereka hanya mendapat nilai $56bn; jadi $63 bilion lagi telah dibuat untuk pintu sementara itu. Berikut ialah bank yang dibeli oleh Warga Pertama:

Pada asasnya, Warganegara Pertama mendapat pinjaman $72bn, deposit $56bn, dan pinjaman $35bn pada kadar di bawah pasaran sebanyak 3.5 peratus (yang muncul sebagai liabiliti pinjaman dan aset tunai yang sepadan). Perbezaan $16.4bn antara aset dan liabiliti – yang diterangkan oleh bank dan FDIC sebagai “diskaun” ke atas aset – paling baik difahami sebagai ekuiti yang datang dengan pemerolehan. Mengapakah Warganegara Pertama mendapat hadiah bernilai $16.4bn dalam nilai buku daripada FDIC? Kerana lebih banyak deposit mungkin hilang, dan buku pinjaman mungkin runtuh. Itu juga sebab untuk pinjaman: FDIC tidak mahu First mengalami masalah kecairan jika lebih ramai pendeposit keluar.

Pasaran ekuiti telah pun memberikan anggaran nilai $16.4bn dalam ekuiti buku baharu itu, atas dasar pelarasan risiko: paras pasaran First meningkat sebanyak $4.4bn semalam. Sebahagian daripada pelarasan risiko pasaran akan mencerminkan hakikat bahawa FDIC akan mengambil separuh daripada semua kerugian melebihi $5bn pada buku pinjaman (“instrumen peningkatan nilai” juga akan membenarkan FDIC mengambil bahagian dalam keuntungan dalam harga saham First dalam beberapa masa akan datang minggu, sehingga had $500 juta; sehingga hari ini, nampaknya mereka akan mendapat semua itu).

Apakah FDIC yang tinggal? Nah, ia kini memiliki portfolio sekuriti SVB, yang mempunyai nilai muka $90bn, tetapi nilai pasaran jauh di bawah itu (perbezaan antara muka dan nilai pasaran adalah di mana semua masalah bermula, selepas semua). Sebaliknya, ia mungkin telah mengeluarkan $63bn, dan mungkin lebih, kepada pendeposit SVB. Ia mungkin mengambil “diskaun” $16.4bn yang diberikan kepada First sebagai kerugian. Kemudian ia perlu menganggarkan kos insurans terhadap kerugian pinjaman yang diberikannya kepada SVB. Akhirnya, menyelesaikan semua ini memerlukan wang. Ringkasnya, FDIC menganggarkan bahawa Dana Insurans Depositnya akan keluar $20bn — kos yang akan tersebar di seluruh bank ahli FDIC (memang diakui, kami tidak pasti sepenuhnya bagaimana FDIC mencapai anggaran ini).

Kos kepada sistem perbankan, akhirnya, kos sosialisasi, kerana ia mengambil modal daripada sistem perbankan yang sebaliknya boleh digunakan dalam ekonomi. Berapa besar kosnya? Seorang wakil FDIC meletakkannya dalam konteks seperti berikut. Sebuah bank dengan aset $212bn gagal, dan masyarakat akhirnya terjebak untuk kurang daripada 10 peratus daripada itu; itu adalah kurang, kata mereka, daripada 17 peratus aset yang FDIC terpaksa menyerap daripada kegagalan bank dalam krisis kewangan yang hebat.

Kos lain yang perlu dipertimbangkan ialah jaminan tersirat yang ditawarkan kepada semua pendeposit yang tidak diinsuranskan di semua bank AS apabila pihak berkuasa bertindak dengan pantas untuk mengatakan bahawa semua pendeposit SVB akan mendapat 100 sen pada dolar. Saya tidak fikir penghindaran risiko pendeposit mengenakan disiplin ke atas bank; iaitu, bank tidak menguruskan kunci kira-kira mereka secara berhemat untuk menarik pendeposit (SVB membuktikan perkara itu!). Perlu diingat bahawa pendeposit AS yang tidak diinsuranskan telah diselamatkan secara konsisten selama beberapa dekad; dan ia mungkin akan sentiasa begitu, kerana panik bank sangat merosakkan. Namun, mungkin postur kosong risiko pendeposit berguna. Mungkin eksekutif bank berkelakuan berbeza kerana mereka takut pendeposit yang tidak diinsuranskan, yang tidak faham bahawa kerajaan akan sentiasa menyelamatkan mereka pada akhirnya, boleh lari? Ia pasti boleh.

Sekiranya terdapat koda terakhir untuk bab krisis perbankan 2023 ini, ini adalah: masalah di SVB bermula dengan keuntungan. Kegagalan keuntungan yang membawa kepada penyimpan lari dan kemudian masalah kesolvenan. Masalah keuntungan, seterusnya, berpunca daripada model perniagaan yang buruk: mengambil banjir deposit daripada satu industri yang sangat kitaran, tanpa rancangan untuk menggunakan modal itu secara menguntungkan, kecuali untuk tempoh pembelian. Steven Kelly dari Program Yale mengenai Kestabilan Kewangan merumuskan perkara ini dengan baik:

Ini adalah larian pada model perniagaan SVB. Dan apabila model perniagaan bank tidak lagi kelihatan berdaya maju, maka ia mula mengambil kira rupa bank itu dari perspektif pembubaran. Secara umum, bank akan sentiasa kelihatan mengerikan melalui lensa itu, dan kunci kira-kira terhenti. Begitu banyak nilai bank terikat dalam hubungan rakan niaga/penyimpan/peminjam, menyediakan kunci kira-kira sebagai perkhidmatan, pekerjanya, pengurusan berterusan aset dalam struktur korporat bank itu, daya maju jangka panjang, dsb. Nisbah modal mengukur modal kepada aset, tetapi pasaran mengukur nisbah modal terhadap model perniagaan firma.

Satu bacaan yang baik

Undian hanyalah tinjauan pendapat, tetapi yang ini liar. Satu-satunya nilai Amerika “yang semakin penting dalam suku abad yang lalu ialah wang”.