Pulangan inflasi telah mengejutkan banyak pihak, termasuk bank pusat. Begitu juga dengan kenaikan kadar faedah nominal. Kejutan ini telah membawa orang lain bersama mereka, terutamanya kejutan kecil kepada perbankan.
Persoalannya, kemudian, ialah: “Apa seterusnya?” Adakah inflasi akan berkurangan ke tahap pra-Covid yang sangat rendah atau adakah ia akan menjadi masalah yang berkekalan, seperti pada tahun 1970-an dan awal 1980-an? Apa juga yang akan berlaku kepada kadar faedah?
Seperti yang dicatat oleh Stephen King, penasihat kepada HSBC, dalam Kita Perlu Bercakap Tentang Inflasin, ramai yang terlalu leka dengan kemungkinan inflasi kembali. Seperti yang beliau perhatikan, juga, apabila inflasi dan, lebih-lebih lagi, jangkaan inflasi berakar umbi, ia menjadi sangat menyakitkan untuk dihapuskan. Adakah kita sudah sampai ke tahap itu? Atau adakah institusi kita masih mempunyai kredibiliti yang mencukupi dan cukupkah inflasi masih sementara untuk kita dapat kembali kepada inflasi yang rendah pada kos yang rendah?
Kami, pada pandangan saya, lebih berkemungkinan daripada tidak kembali kepada inflasi sekitar 2 peratus setahun, atau mungkin hanya sedikit lebih tinggi. Ini juga yang dijangkakan oleh pasaran: menurut Federal Reserve Bank of Cleveland, AS menjangkakan inflasi ialah 2.1 peratus, hampir tepat sejajar dengan sasaran. Ini menunjukkan keyakinan bahawa sasaran akan dicapai. Premium risiko inflasi juga dianggarkan pada 0.5 mata peratusan, yang sejajar dengan penilaian bersejarah.
Terdapat dua (bertindih) hujah mengapa ini mungkin terbukti terlalu optimistik. Satu ialah keadaan penawaran menjadi lebih inflasi. De-globalisasi dan kejutan lain telah merendahkan keanjalan bekalan input utama secara kekal. Itu akan meningkatkan kos untuk mengekalkan inflasi. Satu lagi ialah ekonomi politik untuk membendung inflasi semakin teruk. Oleh itu, orang ramai kurang mengambil berat tentang inflasi sekarang, sebahagiannya kerana ia tidak mempunyai ingatan tentang tempoh inflasi tinggi yang panjang. Lebih-lebih lagi, kerajaan mahu mengurangkan keberhutangan mereka, yang kini jauh lebih besar daripada 15 tahun lalu, tanpa mengekang defisit fiskal. Akhirnya, jin inflasi kini keluar dari botol. Meletakkannya semula akan menyakitkan.
Saya tetap tidak yakin. Jelas sekali, tiada kaitan yang diperlukan antara penawaran dan inflasi, kerana permintaan juga penting. Dengan syarat permintaan agregat berkembang sejajar dengan potensi keluaran dan struktur keluaran adalah semunasabahnya fleksibel, kekangan khusus adalah konsisten dengan inflasi keseluruhan yang rendah. Lebih-lebih lagi, mereka yang bertanggungjawab untuk dasar monetari tidak akan mahu turun dalam sejarah sebagai mereka yang bertanggungjawab untuk kehilangan kestabilan monetari. Akhir sekali, mereka tahu bahawa adalah lebih mudah untuk menghancurkan inflasi sekarang daripada perlu mengetatkan lagi kemudian. (Lihat carta.)
Anggap ini betul. Kemudian komponen inflasi dalam kadar faedah nominal tidak akan dinaikkan secara kekal. Tetapi bagaimana dengan elemen sebenar? Kadar faedah sebenar jatuh untuk satu generasi, sebelum mencapai tahap negatif semasa wabak. Sejak itu, mereka telah pulih dengan mendadak. Apa yang berlaku sekarang?
Dalam Tinjauan Ekonomi Dunia terbarunya, IMF menangani persoalan ini dengan menyiasat “kadar faedah semula jadi”, yang ditakrifkan sebagai “kadar faedah sebenar yang tidak merangsang mahupun menguncup ekonomi”. Itu juga adalah kadar di mana seseorang menjangkakan inflasi kekal stabil (sekiranya tiada kejutan). Kadar semula jadi tidak dapat diperhatikan secara langsung. Tetapi ia boleh dianggarkan. Kesimpulan utama analisisnya ialah “apabila episod inflasi semasa telah berlalu, kadar faedah mungkin akan kembali ke tahap pra-pandemi dalam ekonomi maju”. Selepas kejutan baru-baru ini, kadar sebenar dan nominal akan kembali seperti semula pada tahun 2019. Khususnya, ia menjangkakan kesan penuaan selanjutnya adalah sederhana, begitu juga kesan (bertentangan) daripada hutang awam yang lebih tinggi.
Pada bulan Mac, dua ahli makroekonomi terkemuka, Olivier Blanchard dan Lawrence Summers, membahaskan isu ini secara terperinci untuk Institut Peterson untuk Ekonomi Antarabangsa. Daripada keduanya, Blanchard paling hampir dengan kedudukan IMF. Summers, yang telah memperkenalkan semula idea “genangan sekular” ke dalam perbahasan dasar pada 2015, kini telah mengubah fikirannya, dengan alasan bahawa kadar akan jauh lebih tinggi daripada masa lalu baru-baru ini.
Perbezaannya tidak besar. Blanchard berhujah bahawa kadar faedah sebenar akan kekal di bawah kadar sebenar pertumbuhan ekonomi, yang penting untuk kemampanan hutang. Dia tidak mencadangkan bahawa mereka akan kembali ke tahap negatif. Summers fikir mereka akan agak lebih tinggi daripada anggaran Fed tentang kadar semula jadi sebanyak 0.5 peratus. Satu sebab mengapa kadar sebenar akan lebih tinggi daripada sebelumnya, mereka bersetuju, adalah pelaburan yang lebih tinggi dalam peralihan tenaga. Satu lagi ialah keperluan untuk membelanjakan lebih banyak untuk pertahanan. Hutang awam yang lebih tinggi juga boleh meningkatkan kadar sebenar, walaupun inflasi menghakis hutang.
Kedua-duanya tidak bersetuju, bagaimanapun, sama ada permintaan berterusan mencerminkan faktor sementara (berkaitan Covid) atau kekuatan yang lebih tahan lama. Mereka tidak bersetuju tentang sejauh mana penghindaran risiko akan mengekalkan hasil pada aset selamat yang rendah. Mereka tidak bersetuju sama ada penuaan akan meningkatkan lagi simpanan. Dan mereka juga tidak bersetuju, tentang kemungkinan kesan hutang awam terhadap kadar faedah. Dalam semua aspek ini, Blanchard mengambil kedudukan yang membenarkan kadar semula jadi yang lebih rendah dan Summers yang membenarkan sebaliknya. Kedudukannya hampir sama dengan yang diterima pakai oleh Charles Goodhart dan Manoj Pradhan.
Jadi, andaikan inflasi akan menurun kepada 2-3 peratus. Andaikan juga, kadar faedah sebenar keseimbangan 0-2 peratus. Kemudian kadar pendek nominal ialah 2-5 peratus dan, berdasarkan premium risiko, kadar jangka panjang ialah 3-6 peratus. Di bahagian bawah, kemampanan hutang adalah mudah. Di peringkat yang lebih tinggi, ia akan menjadi satu cabaran. Julat ketidakpastian ini adalah besar. Namun realiti masih boleh berbeza.
Pulangan inflasi telah mengubah dunia. Persoalannya ialah berapa. Ia adalah masa yang akan memberikan jawapannya. Tekaan saya sendiri tidak begitu tegas.
martin.wolf@ft.com
Ikuti Martin Wolf dengan myFT dan seterusnya Twitter
