Apabila Kazuo Ueda mengambil alih sebagai gabenor Bank of Japan hujung minggu ini, dia harus bergerak cepat untuk membuang dasar kawalan keluk hasilnya.
Sebabnya bukan kerana dasar itu tidak mampan atau kerana sudah tiba masanya untuk “menormalkan” dasar monetari Jepun. Sebaliknya, alasannya adalah sebaliknya: ia adalah langkah taktikal yang kukuh yang akan memudahkan untuk mengekalkan dasar sokongan yang diperlukan oleh ekonomi Jepun.
Kesukaran tugas Ueda dan had biliknya untuk bergerak jelas kepada semua. Dia adalah pekerjaan paling sukar dalam perbankan pusat.
Apa yang dia ada semasa dia bermula, bagaimanapun, adalah muhibah daripada pasaran, orang ramai dan institusi itu sendiri. Untuk mengekalkan sokongan itu, tugas pertamanya ialah menyelesaikan urusan yang belum selesai yang ditinggalkan pada Disember lalu oleh pendahulunya, Haruhiko Kuroda, apabila gabenor yang akan keluar itu menarik balik had kawalan ke atas hasil bon kerajaan 10 tahun daripada 0.25 peratus kepada 0.5 peratus, mewujudkan gelombang spekulasi tentang masa depan YCC, dan memaksa BoJ untuk membeli trilion yen dalam bon untuk mempertahankan tahap itu.
BoJ mempelopori kawalan keluk hasil pada 2016 sebagai cara untuk menyokong ekonomi, berjanji untuk membeli seberapa banyak bon yang diperlukan untuk mengehadkan hasil pada tahap tertentu, dan bukannya membeli kuantiti tertentu setiap bulan
Terpaksa untuk mempertahankan had keluk hasil tidak dengan sendirinya menjadikan YCC tidak mampan — sesungguhnya, jika had itu tidak boleh mengikat, semuanya menjadi sandiwara pada mulanya. Perkara yang sama berlaku untuk aduan bahawa YCC telah memusnahkan kecairan pasaran untuk bon yang disasarkan oleh BoJ. Itu benar, dan ia tidak diingini, tetapi kesan sampingan adalah wujud dalam mana-mana dasar kawalan harga.
Pasaran telah memberi tumpuan kepada pembelian harian dramatik yang BoJ terpaksa lakukan dalam tempoh yang singkat pada bulan Disember dan Januari apabila spekulator menyerang berkuat kuasa. Namun kunci kira-kira BoJ masih jauh lebih kecil berbanding jika ia tidak pernah menerima pakai YCC dan sebaliknya terus membeli bon pada kadar sebelumnya ¥80tn setahun. Memandangkan tiada had intrinsik ke atas keupayaan bank pusat untuk membeli bon dalam mata wangnya sendiri, persoalannya akan sentiasa sama ada BoJ harus diteruskan, bukan sama ada ia boleh.
Mengapakah ia perlu membuang YCC sekarang?
Sebagai permulaan, terdapat peluang taktikal yang baik, sementara pasaran mencerna kejatuhan Silicon Valley Bank dan bimbang tentang risiko kemelesetan dan oleh itu penurunan kadar faedah AS. Tekanan spekulatif ke atas bon Jepun telah mengendur dan pada 0.47 peratus, hasil 10 tahun berlegar sedikit di bawah paras kawalan. Saat apabila tekanan pasaran tidak hadir adalah masa yang tepat untuk bergerak.
Dan Ueda tidak boleh menganggap jeda akan berlarutan. Jika inflasi AS kekal tinggi, dan Rizab Persekutuan kembali menaikkan kadar secara agresif, maka jurang kadar faedah yang semakin melebar di seluruh Pasifik akan sekali lagi meletakkan yen di bawah tekanan ke bawah yang kuat.
Kajian oleh ahli ekonomi Callum Jones dan Mariano Kulish tentang dasar di Australia, negara lain yang bereksperimen dengan kawalan keluk hasil, menunjukkan ini sebagai kelemahan utama dasar: tahap kawalan tiba-tiba boleh menjadi tidak sesuai kerana perubahan inflasi di luar negara, bukannya perkembangan di rumah. Oleh itu, YCC tidak mungkin menjadi sebahagian daripada kit alat standard untuk bank pusat.
Kejatuhan yen mempunyai beberapa merit dalam mendorong Jepun ke arah sasaran inflasi 2 peratus, tetapi tidak jika kelemahan itu melampau, seperti yang berlaku pada 2022.
Ia juga berlaku bahawa mana-mana rejim harga tetap menjadi tidak stabil apabila terdapat prospek untuk menamatkannya, kerana terdapat insentif untuk bertaruh menentangnya untuk keuntungan spekulatif segera. Lebih baik Ueda menanggalkan penutup sekarang, pada saat ia tidak terikat.
Walau bagaimanapun, pada masa yang sama, menamatkan YCC tidak perlu — dan tidak sepatutnya — menandakan permulaan pengunduran yang telah ditetapkan daripada dasar monetari mudah. BoJ menjangkakan inflasi akan jatuh di bawah sasaran akhir tahun ini, terdapat risiko yang besar terhadap prospek ekonomi dan Ueda pastinya berwaspada dengan sejarah panjang Jepun yang merampas kekalahan deflasi daripada rahang kemenangan kerana pengetatan dasar pramatang.
Walaupun dengan YCC dialih keluar, stok besar pegangan bon BoJ akan terus memberi tekanan ke bawah ke atas hasil, tetapi bank pusat akan memperoleh semula fleksibiliti ke atas pengurusan mereka. Itu akan memberi sedikit masa kepada gabenor Ueda untuk memikirkan tugas sebenar beliau: bagaimana untuk mengemudi ekonomi Jepun ke arah keseimbangan yang menggembirakan di mana dasar boleh menguruskan kejutan ekonomi tanpa meningkatkan hutang awam secara berterusan, walaupun usia penduduk mencapai kemuncaknya dalam beberapa dekad akan datang.
robin.harding@ft.com
