Pada hari Isnin minggu ini, pasaran paling penting di dunia pergi, menggunakan istilah teknikal, pisang sepenuhnya.
Bon kerajaan mempunyai tabiat rali apabila keadaan menjadi sukar, yang tidak dapat dinafikan apabila Silicon Valley Bank meletup. Jadi lonjakan harga hutang Perbendaharaan AS di belakang ini masuk akal. Kegawatan itu mendorong pelabur yang gementar untuk mencari lubang sembunyi yang lebih selamat.
Kegagalan SVB, dan sekumpulan bank AS serantau yang lain, menunjukkan Rizab Persekutuan AS akan lebih berlembut dalam kenaikan kadar faedahnya dari sini kerana bimbang akan menjejaskan sektor perbankan. Ini juga mungkin bermakna bank pusat tidak perlu bersikap agresif seperti dahulu, jika bank perdagangan mengetatkan piawaian pemberian pinjaman. Kedua-dua faktor akan meningkatkan daya tarikan bon. Selain itu, banyak deposit yang ditarik keluar daripada bank menemui jalan masuk ke dana pasaran wang AS, di mana mereka telah dimasukkan ke dalam Perbendaharaan.
Tetapi terdapat perhimpunan bon dan terdapat perhimpunan bon. Kali ini, reaksi pasaran dalam Perbendaharaan tidak kurang daripada apokaliptik. Nota Perbendaharaan dua tahun, instrumen paling sensitif dalam pasaran hutang terhadap prospek kadar faedah, melonjak lebih tinggi dalam harga. Hasil menurun sebanyak 0.56 mata peratusan, setelah turun sebanyak 0.31 mata peratusan pada hari Jumaat sebelumnya.
Untuk meletakkan langkah Isnin dalam konteks, ia mewakili kejutan yang lebih besar berbanding pada Mac 2020 — bukan tempoh vintaj untuk pasaran global. Ia lebih besar daripada mana-mana hari dalam krisis kewangan pada tahun 2008 (begitu juga). Anda perlu kembali ke Black Monday tahun 1987 untuk mencari perkara yang lebih teruk. Jumlah dagangan berada di luar carta. Isnin adalah hari terbesar untuk berdagang dalam Perbendaharaan yang pernah ada, dengan sekitar $1.5tn bertukar tangan, jauh melebihi purata $600bn atau lebih.
Namun pada masa yang sama, kelas aset lain hampir tidak berpeluh. Beberapa saham bank AS individu dengan bau teknologi yang kuat mengenainya telah diselar, seperti yang anda jangkakan. Tetapi indeks penanda aras S&P 500 bagi saham AS ditutup rata. Gambarannya kurang jelas, tetapi serupa, di Eropah, di mana indeks saham Stoxx 600 ditutup sekitar 2.4 peratus lebih rendah pada hari Rabu – pukulan yang baik, tetapi bukan bencana – manakala hasil hutang Jerman dua tahun merosot pada kadar terpantas sejak 1995.
Ini semua memberitahu anda sesuatu yang aneh sedang berlaku dalam pasaran bon. Christian Kopf, ketua pendapatan tetap di Union Investment, menuding jari menyalahkan sektor yang beliau pernah bekerja sebelum ini: dana lindung nilai. Pasaran Treasuries telah menjadi, katanya, “dewan cermin”, penuh dengan pukulan perdagangan dana lindung nilai dengan Fed.
Dana lindung nilai makro dipenuhi dengan wang tunai selepas ribut barn 2022, apabila mereka mempertaruhkan ladang pada kenaikan kadar faedah yang pesat, dan menang. Mereka telah menyedut wang baharu daripada pelabur yang sanggup mengabaikan bayaran untuk sesuatu tindakan itu. Mereka mempamerkan lebih banyak otot dalam pasaran berbanding pengurus aset tradisional seperti Union Investment, kata Kopf.
Seperti yang dikatakan oleh Kevin McPartland, ketua penyelidikan struktur pasaran di Coalition Greenwich, sangat sukar untuk mengukur ini. “Data itu tidak wujud.” Tetapi peranan peniaga bukan bank yang semakin meningkat dalam pasaran adalah jelas. Enam tahun lalu, bank berdagang antara satu sama lain menyumbang kira-kira 40 peratus daripada pasaran, katanya. Ia kini menghampiri 30 peratus.
Walau bagaimanapun, untuk dana lindung nilai, dan jenis spekulator lain, masalah minggu ini ialah secara agregat, mereka masuk ke 2023 dengan menjalankan pertaruhan yang hampir sama seperti pada 2022, diposisikan untuk menang dalam persekitaran di mana Fed mendorong kadar faedah lebih tinggi.
Apabila SVB mencetuskan pencarian untuk keselamatan dalam Perbendaharaan, pertaruhan itu mendapat kesan. Apabila ia berlaku, banyak lindung nilai terpaksa menutup kedudukan mereka, dengan berkesan menjadikan mereka pembeli Perbendaharaan. Itu meledakkan lebih banyak pertaruhan negatif, dan memaksa lebih banyak pembelian. Ia adalah picitan pendek klasik, dan pada masa itu adalah yang besar. Ia telah meninggalkan rentetan dana lindung nilai makro nama besar yang mengalami kerugian yang teruk. “Pasaran paling penting di dunia sedang dikuasai oleh sekumpulan dana lindung nilai,” kata Kopf.
Namun begitu, masuk akal untuk hasil menjadi lebih rendah. Fed tidak akan mengabaikan bencana SVB. Bank Pusat Eropah, yang mempunyai bank tidak akan takut di depan pintunya juga, dengan Credit Suisse. “Peristiwa ini boleh membawa kepada kemelesetan,” kata ahli ekonomi Amerika utara Pimco, Tiffany Wilding. Setakat ini, ECB telah berpegang pada skrip, memilih kenaikan setengah mata peratusan dalam kadar minggu ini. Namun adalah rasional untuk menjangkakan kenaikan kadar global yang lebih sederhana dari sini.
Tetapi pada masa yang sama, adalah wajar untuk berhati-hati sebelum menganggap bahawa pasaran bon membuang maklumat yang boleh dipercayai tentang apa yang akan dilakukan oleh Fed dan bank pusat lain seterusnya. Pergerakan pasaran tidak semestinya mengatakan pelabur benar-benar berfikir bahawa kadar faedah akan jatuh dalam masa terdekat.
Terdapat sedikit ironi di sini. Salah satu sebab pasaran bon lebih terdedah kepada turun naik sekarang berbanding sedekad yang lalu ialah bank lebih selamat, dan kurang bersedia untuk menanggung risiko, meninggalkan dana lindung nilai untuk mengisi jurang. Tetapi minggu lalu menunjukkan bahawa kegelisahan terhadap bank masih boleh meletup ke pasaran paling penting di dunia, dan bahawa peranan dana lindung nilai yang terlalu besar boleh menyebabkan keadaan buruk kelihatan lebih teruk.
katie.martin@ft.com
